1. 최근 5년간 이익개선을 추월해서 오른 미국주가,이를 지원한 초저금리
2011년 이후 미국증시에서 나타난 주된 현상은 주가가 이익개선 속도보다 더 빠르게 올랐다는 점이다(2011년 이후 기업이익/주가비율의 하락) 이러한 미국증시의 강세를 도운 것은 시장금리의 하향 안정세인데 물론 이를 뒷받침 해준 것은 금융완화, 즉 그간 ‘친절한 중앙은행(연준)’의 제로금리 정책과 양적완화 정책 덕분이었다.
향후 연준의 정책스탠스에 대해서는 아직 좀 더 관찰하고 확인이 필요하다. 그러나 만약 최근(‘16년 12월 통화정책회의) 발표된 점도표 대로 금리를 올린다면(2017년중 3차례 금리인상) ‘17년말 기준금리의 상단 레벨은 1.5%, 이에 따른 벤치마크(10yr 미국채) 금리는 3%대 중반까지도 열어 두어야 한다. 참고적으로 지금 주식시장을 계속 밝게 보는 낙관론자들은 올해 금리인상이 최소 횟수로 억제되고 대신 경기는 서프라이즈한 시나리오를 상정하고 있다. 한편 신중론자들은 그 반대의 경우를 상정하고 있다.
객관적으로 볼 때 실물경기가 현수준보다 좀 더 개선된다는 것은 곧 임금상승과 물가상승이 수반됨을 뜻한다. 즉 이제부터의 경기회복은 금리상승(금리인상)을 필연적으로 수반할 것이다. 경기를 낙관적으로 보는 것과 연준의 향후 통화정책이 ‘비둘기스러울 것(dovish)’이란 가정은 상호 모순된 조합이라고 본다.
만약 미국주가가 현재 수준에서 약 10% 정도 추가 상승한다고 가정한다면(S&P500기준 2500선) 일드갭(안전자산 국채금리와 주식기대수익률)은 약 1%p로 크게 축소될 것이다. 금리인상 국면에서 더 이상 추가적인 주가상승을 용인하기에는 버거운 레벨로 봐야 한다. 즉 증시환경을 가장 낙관적인 경우로 가정해 보더라도 미국증시의 상승잠재력은 현재 수준(현재 S&P500 2270)에서 최대 10%정도라는 의미로 받아들일 수 있다.
2. 향후 고용개선과 임금상승 핵심 : 금리상승, 달러강세로 기업이익 제한 가능성
경제지표 호조와 중장기 기대인플레이션, 그리고 재정지출 확대에 대한 강한 기대감, 국채발행 물량증대 우려 등이 복합적으로 중첩되면서 오는 1월 20일 트럼프정부 출범 이후 시장금리는 좀 더 올라갈 공산이 크다. 이러한 금리상승에도 불구, 주식시장이 강세장을 계속 이어가려면 무엇보다 기업이익이 뒷받침 돼줘야 한다. 그 첫 번째 관문은 달러가치가 너무 치솟지는 말아야 한다는 사실이다. 물론 이보다도 본질적인 미국주식시장의 강세장 조건은 임금상승을 통한 소비증대와 같은 거시 프레임의 개선이다.
즉 시중 금리상승을 정당화하고 주식시장의 추가 멀티플(PER, PBR등 주가대비 프리미엄) 확장을 돕는 핵심요건은 실질고용의 개선, 고용시장의 질적인 개선과 그로 인한 임금상승, 소비증대로 이어지는 경기확장(선순환)의 공식이라고 볼 수 있다. 결국 임금상승이 가져 오는 건강한 인플레이션 환경이 지금 모든 사람들이 기대하고 있는 미국증시의 강세 요건이다. 실제 주식시장에서는 지금 이러한 가능성을 반영하고 있고 또한 그렇게 베팅이 이루어지고 있다.
3. S&P500 연간 1900~2400 밴드 예상
현 시점에서 미국증시의 추가상승 여력을 정확하게 예단하기란 쉽지 않다. 현재 일드갭(주식프리미엄과 무위험 안전자산 수익률의 갭)이 이례적으로 높다는 점을 감안하면(안전자산대비 주식시장의 기대수익이 상대적으로 높다는 점을 고려하면) 1990년 이후 장기 주가수익비율(PER) 평균값을 크게 상회하는 주가과열의 가능성도 완전히 배제할 수는 없다. 다만 보편적이고 합리적인 확률(+1σ)로 볼 때 현재 주가수준에서 5%의 추가상승도 결코 만만치 않은 부담이라는 것이다. 이미 PBR(주가/중당순자산) 기준으로 미 증시의 밸류에이션은 금융위기 이전수준까지 도달한데다 주주에 대한 보상(자기자본이익률, ROE) 수준은 저하된 상태이기 때문이다.
아직도 역사적으로 낮은 수준의 시장금리, 하지만 올해 중 점점 더 상승할 여력이 있는 시장금리, 기업이익의 더딘 개선추세, 물리적으로 더 이상 내려가기는 어려운 완전고용 실업률, 고용개선에 대해 비탄력적인 실질소득의 증가, 소득이 증가한다고 하더라도 물가의 동반상승으로 인해 실질소득의 개선 폭이 제한될 수 있다는 점 등을 모두 종합해서 (미국)증시를 바라 볼 필요가 있다는 것이다.
가장 낙관적인 시나리오를 든다면 금리는 천천히 오르고 반면, 경기는 빠른 템포로 개선되는 케이스가 될 것이다. 반면 최악의 시나리오는 달러강세와 금리상승은 급속히 진행되는 반면, 경기와 기업이익이 크게 개선되지 못하는 경우다. 그 조합이 S&P500 선행PER를 기준으로 16~20배(현재 19배) 정도에 해당되고 금리는 미국국채 10년물을 기준으로 2.5%~4.0%의 밴드라고 판단된다. 이를 감안한 S&P500의 2017년 연간 예상밴드는 1900~2500선이다. 현재(2017년 1/10일) 지수를 기준으로 위로는 10%의 상승 여력, 아래로는 15%의 하락 위험이 존재한다는 것이다. 하지만 이러한 최대 수준에 도달하려면 앞서 지적했듯이 금리는 거의 안 오르고 기업이익만 돋보이게 개선되어야 한다. 이는 다소 비현실적이고 혹은 정말 묻지마 과열이 시장에서 연출돼야 함을 뜻한다. 따라서 우리는 미국증시(S&P500)의 합리적인 추가상승 여력을 최대 상승 잠재력보다는 낮은 2400선 정도로 설정하고 싶다.
4. 글로벌 증시 고려할 때 ‘17년 코스피 상단 2150~2200선
한가지 더 부언한다면 <그림 9>에서처럼 2011년 이후 이어져 온 한미증시의 차별화(미국증시의 상대성과 우위) 성향은 펀더멘털(기업수익의 차이) 관점에서 비교적 정당했다는 것이다. 이제부터 한국증시의 추가상승 여력은 미국 등 글로벌증시의 사정 변화에 따라 결정될 가능성이 높다. 국내경기의 밋밋한 흐름과 환율게임 성격의 글로벌증시 메커니즘을 상정할 때는 더욱 그렇다.
미 증시대비 상대성과는 낮아도 코스피의 추가 상승을 위해서는 글로벌증시의 도움이 반드시 필요하다. 기업수익의 상대강도를 역전시킬 만한 요인(삼성전자 실적이나 중국경기의 서프라이즈)이 제한적이거나 지금의 예상범주 안에 있다면 한국증시의 종속적이고 추세 추종적인 흐름은 올해에도 좀 더 이어질 전망이다. 그래도 <그림 12>에서 보는 바와 같이 한국증시가 비싼 상황은 아니어서 미국증시의 강세구간에서 어느 정도 동반상승의 여지는 있어 보인다.
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