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인플레이션 뒤에 디플레이션? 증시는 어떻게 될까?
작성자 : 마이돌리스 (mydolis) / 2022.07.09 오후 4:49:58 / 조회 : 1119
첨부파일 :

인플레 수위가 예상을 뛰어 넘자 마치 인플레가 구조적인 것처럼 이유들을 늘어 놓는 분위기입니다. 그러나 공급망 붕괴에 의한 일시적인 불안심리가 증폭된 결과로 풀이되며, 이로 인해 쌓였던 과잉 재고가 풀리면 디플레 압력으로 돌변할 수 있습니다. 이 경우 증시는 회복할 수 있을까요? 저는 가능하다고 봅니다.

지금의 인플레 요인을 바로 알자

인플레는 수요가 과열되어 오는 경우 (= Demand pull inflation), 그리고 공급에 차질이 있어 원가가 오르는 경우 (= Cost push inflation)로 나눌 수 있습니다. 지금은 코로나 사태가 만든 생산 차질에 러시아-우크라이나 전쟁으로 인한 에너지, 곡물의 공급 차질이 겹친데 따른 공급망 붕괴가 근본적 요인인데요. 그렇다면 단기간 내 해소될 수 있지 않을까요? 무엇을 더 걱정해야 할까요?

l  불안심리에 의한 가수요가 절대적인 인플레 요인 : 기업들은 고정비를 갖고 있습니다. 영업을 시작하기 전부터 있어야 할 생산요소 관련 비용이지요. 생산시설이나 연구개발 관련 비용이 대표적입니다. 만일 공급망 차질로 인해 생산을 못하면 고정비용으로 인한 손실이 엄청납니다 (= 매출 감소액 – 변동비용만큼 이익이 감소합니다). 과거에는 (Just In Time을 외치며) 재고관리 비용을 아끼자는 움직임이었지만 지금은 생산차질을 막기 위해 과잉 재고를 쌓고 있지요 (Just In Case). 이런 불안심리가 돌발적인 인플레를 촉발시킨 것으로 판단됩니다.

- 금리 인상으로 인플레가 잡힐까? : 실질 금리란 명목금리에서 인플레를 뺀 수익률입니다. 2022년 3월 미국의 임금상승률은 전년비 5.5%입니다. 그러나 물가는 8.5% 상승했습니다. 사실상 감봉된 결과이며, 이로 인해 미국인들은 분노합니다.

어떻게 물가를 억제할 수 있을까요? 금리를 인플레 이상으로 높이면 돈이 얌전히 은행에 머물러 있어 물가를 자극하지 않을까요? 그렇지 않습니다. 물건을 사지 않아도 공급부족에 의해 가격이 오르기 때문입니다. 과거 설비투자 싸이클이 확실했을 때는 경기과열로 인해 생긴 수요 유발 인플레(demand pull inflation)를 억제하는데 금리 인상을 통한 자금조달 제한이 효과적이었습니다. 그러나 그런 사이클이 끝난지 오래되었습니다.

파블로프의 개? : 해법은 공급망을 회복하는 것인데 (정치적인 문제이므로) 쉽지 않으니 정부가 과거 했던 시늉이라도 하는 것 같습니다. 개에게 종소리를 들려주면 침을 흘리는 조건반사처럼 과거의 기억을 상기시키려는 노력처럼 말입니다. 사실 인플레는 기대심리가 중요하기 때문에 이런 조치도 상징적인 효과는 있겠지만 근본적인 해결책은 아닙니다.

- 일각에서는 과잉 수요로 인한 인플레 주장 : 코로나 쇼크로 인해 각국 정부는 직접적인 재난 보조금을 줬습니다. 그리고 재정지출도 급하게 늘렸지요. 그래서 수요를 폭발시켰다는 주장입니다. 그러나 그것은 코로나 쇼크로 인한 충격을 상쇄하기도 어려운 규모입니다. 미국인들의 소비 지출을 보더라도 코로나 쇼크 시기에 줄었던 소비도 만회하지 못한 상황입니다.

l  글로벌 인플레에 구조적인 요인은 없을까? : 지난 40년간 각국의 비교 우위를 이용하며 생산성을 끌어 올린 글로벌화(Globalization)는 분명히 물가를 안정시킨 요인이었습니다. 이제는 미국이 점차 다른 나라들의 물건을 사 줄 수 있는 힘이 떨어지고, 각자 도생의 길로 접어들고 있습니다. 이를 탈글로벌화(De-Globalization)이라고 부르는데요. 그 만큼 인플레 요인이 생길 것입니다.

- 글로벌화의 매력 저하. 그렇다면 탈글로벌화의 충격은 기대 이하 : 과거 아시아 생산기지에서 물건을 조달하면 낮은 인건비, 규모의 경제에서 오는 원가 절감의 혜택이 운송비용을 크게 상회했습니다. 그러나 이제는 신흥시장의 인건비가 많이 올랐지요. 반면 운송비용은 친환경 규제로 인해 빠르게 증가하고 있습니다 (친환경 연료를 쓰는 엔진으로 선박을 개조하거나 교체해야 합니다). 그동안 이처럼 글로벌화의 혜택이 많이 경감된 상태라면 탈글로벌화로 가더라도 우려만큼 인플레 충격은 없을 것입니다.

- 왜 소비지에서 생산시설을 유치하려 할까? : 최근 타이어에 센서를 삽입하는 움직임이 있습니다. 센서를 통해 자동차 운행 지역의 도로 상태를 파악하고, 타이어 디자인을 개선할 수 있기 때문입니다. 그 데이터를 누가 가질 수 있을까요? 제조업체입니다. 미래의 패권은 데이터에 달려 있습니다. 과거에는 편하고 싸게 물건을 수입해 썼지만 이제는 그 물건에 데이터가 결부되어 있는 이상 남의 나라에 맡겨 둘 수 없다는 입장입니다.

- 미래의 신기술 ‘SMART’를 과소평가하지 말라 : 초고속 통신망과 인공지능을 기반으로 한 사물인터넷은 인류에게 놀라운 생산성을 가져다 줄 것입니다. 탈글로벌화에서 오는 생산성 하락을 충분히 상쇄할 수 있을 것입니다. (생존하기 위해서는 그렇게 진화할 수 밖에 없습니다. 경제는 살기 위해 적응하는 유기체입니다).

단, 제도권은 아직 초고속 통신 인프라 설치 및 사물인터넷을 적용할 수 있는 규정 마련에 확실히 느립니다. 여력이 안되는 부분도 있지만 의도적인 측면도 있습니다. 만일 사회가 SMART해지면 그렇지 못한 구경제 기업은 어떻게 될까요? SMART에 밀리는 인간은 어떻게 책임져야 할까요?

l  “그래도 지구는 돈다” : 2000년대 들어 인류의 근본적 문제는 ‘인구 노령화에 의한 소비 위축, 그리고 그로 인한 저성장’입니다. 그 동안 각국 정부의 빚이 급증한 것이 이를 입증합니다. 디플레 우려가 근본적 고민이고, 이를 해소하기 위해 돈을 너무 풀어 일시적인 인플레가 나타나기도 했지만 결국 ‘더 많은 부가가치를 생산성 있게 만드는 것이 정답’입니다. 그리고 그 방법은 규제를 푸는 것입니다. 1970년대 스테그플레이션이 도래했을 때도 신자유주의가 득세했습니다. 규제를 최소화해서 자유롭게 부가가치를 생산할 수 있는 생태계를 조성하자는 움직임이었습니다.

지금은 그 대표적인 예가 민간 중심의 디지털 경제인데 많은 분들이 시기 상조라고 생각합니다. 민간 가상세계를 통한 효율성으로 인플레를 해소하자는 사람들을 마치 갈릴레오처럼 ‘이단아’로 취급하는 분위기입니다. 그래도 지금의 문제(stagflation)를 해결할 수 있는 ‘극적인 생산성 개선’은 거기서 나올 것입니다.

- 어떻게 부의 불균형을 해소? : 지금 정부는 서민과 부실해진 한계기업을 지원하느라 금리를 낮추고, 그 부작용으로 인해 인플레 압력이 생기는 측면도 있습니다. 그들을 보호하기위해 이자를 깎아주는 것도 방법이지만 우선 세금을 더 거둬야 하지 않을까요? 그러려면 규제를 풀어야 합니다. 규제란 “정부가 선량한 사람들을 보호하기 위한 조치”라는 구실을 대지만 “이제는 ‘보호’대신 개인들에게 (platform을 통해) 맞춤형 정보를 신속하고, 정확하게 제공해 달라. 의사결정은 개인이 하고, 그 결과도 개인이 책임진다”는 분위기가 조성되고 있습니다. 그래야 규제의 그늘 밑에서 잠자고 있던 (디지털) 사업 기회가 깨어나 제도권에 세금을 줄 것입니다 (web 3.0).
 

과잉재고 축적 이후에 오는 디플레 우려

불안심리에 의한 가수요는 (기저에 깔린 디플레 압력을 확인하는 순간) 금새 사라질 수 있습니다. 물론 중국에서는 코로나 바이러스로 인한 봉쇄가 계속되고 있고, 러시아 우크라이나 전쟁도 아직 끝나지 않았습니다. 그러나 불안심리에 의한 (노동력 등) 생산 요소의 선취매만 진정되어도 인플레는 잦아들 것으로 보입니다.

- 과잉 재고로 인한 금리 상승… 이제는 해소 기대 : 재고를 쌓는 만큼 기업의 현금은 감소합니다. 현금이 모자라는 만큼 이자를 더 지불하더라도 급하게 자금을 구해와야 합니다.
최근 미국 정부가 기준금리를 올린 규모에 비해 장기(실세)금리 상승 폭이 두드러졌던 이유는

1) 저금리 기조에 (금리가 상대적으로 높은) 장기채권에 쏠림(=leveraged buy)이 심했는데 금리상승 기대와 함께 그것이 뒤집히며 장기채권 가격 급락(=장기금리 급등)이 발생했기 때문입니다.

2) 재고를 쌓는 과정에서의 현금 부족도 금리 인상에 크게 작용했습니다.
재고 부족에 대한 두려움이 진정될수록 (재고를 줄일 수 있어) 기업들의 자금 사정이 호전되며 (= 급전의 수요가 줄어들며) 금리가 안정될 수 있을 것입니다.

- 미국의 경제활동참여율 회복 기대 : 미국 하위 노동 계층은 직업에 대한 불만이 많았습니다. 월급이 적다는 것이지요.

코로나 쇼크 초기 미국의 경제활동참여율이 급락했습니다. (경제활동참여율이란 16세 이상의 노동가능인구 중 직업을 갖고 있거나 일을 찾고 있는 사람들의 비중을 말합니다. 즉 경제활동에 참여하지 않는다는 것은 구직을 포기함을 의미합니다).

백신이 보급되고 일자리를 떠났던 사람들이 돌아오며 경제활동참여율이 회복됐지만 그 속도는 느립니다. 그 이유는 “어차피 만족스럽지 않은 일자리인데 (당분간 긴급 지원금으로 버티며) 서서히 돌아가겠다” 또는 “더 나은 일자리를 생각해 보겠다”는 의미로 판단됩니다. 그러나 정부 보조금이 사라지며 이들도 일자리로 돌아와야 하고, 노동력 부족도 완화될 것입니다. 임금 상승률도 진정될 것이라는 말씀입니다.

- 생산기지 이동에 따른 double stocking. 그 뒤에는 공급과잉 : 생산시설을 소비지로 옮기는 과정은 천천히 진행될 것입니다. 그런데 지금은 그 초기라서 인플레 현상이 나타납니다. 즉 생산기지를 이동할 때 기존 생산기지를 한번에 폐쇄할 수 없습니다. 한편 신규 생산기지에는 재고를 쌓아야지요. 즉 재고가 이중으로 축적되는 과정에서 생산요소에 대한 수요는 두배로 증가합니다. 그러나 이전이 마무리되면 생산능력이 두배가 됩니다. 즉 공급과잉이 발생한다는 것이지요.  

- 월마트, Target의 재고 털이 시작 : 미국의 유통업체들은 불안감에 쌓았던 재고를 최근 밀어내기 시작했습니다. 2021년 4분기, 2022년 1분기 미국의 재고 수준은 GDP대비 1%p 증가한 것으로 보고됩니다. 과잉 재고를 줄이는 과정(De-Stocking)에서 물가는 의외로 빠르게 안정될 수 있습니다.

- 중국 등 신흥시장이 더 타격 : 소비지에서 재고를 줄이면 (value chain의) 가장 후방(backward)에 있는 신흥국 생산시설에서 큰 타격을 받습니다. 사실 2000년대 들어서며 만성적인 경제 저성장 속에 생산 시설의 과잉 투자 및 과잉 재고로 인한 침체 사이클은 없었는데요. 이번에 코로나, 러시아가 만든 사이클로 인해 그런 침체에 진입할지 우려됩니다.

달러는 계속 강세로 갈 수 있을까?

인플레가 진정될 경우 금리는 빠르게 하향 안정화될 전망입니다. 디플레 (또는 recession) 쇼크를 차단해야 하기 때문이지요. 코로나, 러시아 전쟁이 남긴 swing이 이렇게 클 수 밖에 없습니다. 미국 연준(Fed)이 금리를 내리면 달러는 약세로 가야 합니다 (돈이 미국에서 신흥국으로 나와야 합니다 = 달러 팔고, 아시아 신흥국 통화를 사야 합니다). 그러나 과잉 재고로 인한 타격을 (중국을 비롯한) 아시아 신흥국들이 더 크게 받을 수 있습니다. 그 결과 미국 중앙은행이 금리를 낮춰도 당분간 달러 강세가 유지될 수 있습니다.
  

증시의 빠른 회복이 가능할까?

미국의 나스닥 지수는 전고점 대비 30%가량 폭락했습니다. 인플레에 대한 두려움이 일시적이라면 증시도 (추가 하락이 있을지언정) 빠른 회복을 보일 것이고, (낙폭이 심했던) 기술주 위주의 반등이 클 것입니다. 그런데 과잉 재고의 후유증이 커진다면 과연 증시는 반등에 성공할 수 있을까요? 저는 가능할 것으로 판단합니다. 왜냐하면 지금 증시를 움직이는 것은 현재의 실적이 아니라 미래 실적에 대한 기대이기 때문입니다. 즉 구경제에서 신경제로 넘어가는 과정에서 새로운 부가가치를 만드는 기술 기업들이 증시를 더 크게 설명한다는 말씀입니다. 증시는 기대를 사고 파는 곳입니다.  

l  버핏 지수(Buffett indicator)의 몰가치화 : 버핏 지수란 미국 증시 시가 총액을 미국 GDP로 나눈 수치입니다. 주가수익배율(PER)과 비슷한 개념이지요. 버핏 지수가 높으면 고평가되었다고 이야기하지만 현재 이익보다 미래 이익에 기대를 거는 신성장 기술 기업들의 비중이 늘었기 때문입니다. 지난 20년간 S&P500은 매년 평균 8%씩 성장한 반면 영국의 FTSE100은 제자리입니다. S&P500은 신성장 기업들로 대거 교체된 반면 FTSE100은 거의 바뀐 종목들이 없습니다. 미국 경제가 유럽 경제보다 더 역동적인 신성장 기업들을 많이 탄생시킨 결과입니다. 미국 증시를 일방적으로 고평가됐다고 이야기할 수 있습니까?

김학주

약력
현 KDI 민간 경제자문단 자문위원
현 한동대학교 교수
전 우리자산운용 CIO
전 삼성증권 리서치센터장
전 한국거래소 상장심의위원
전 공무원연금 자산배분위원

2008 아시아머니 한국 최우수 애널리스트
2007 아시아머니 한국 최우수 애널리스트
2006 아시아머니 한국 최우수 애널리스트
2006 매경증권인상 금상 기업분석 부문
 
댓글 1개
업타운걸
uptown		인플레이션을 잡기 위한 각국의 노력으로 결국 잡히는데 그 과정에서 많은 출혈을 감수해야 하고 그 사이 주식시장도 조정이 필연적인 상황이 될 것입니다.
하지만 곧 이도 극복되고 다시 시장은 회복하는 것을 역사적으로 반복해 왔으니 투자를 지속적으로 견지하는 것이 가장 현명한 방법 같습니다.
리먼 사태와 서브프라임 모기지 멀게는 IMF도 지나고 나면 가장 좋은 기회였다는 것을 알게 되니까요.... 		[22/07/10 오후 4:01:12] 
 
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